同翔网华西证券：维持江南布衣“买入”评级剔除政府补助后净利增速更高

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　　华西证券发布研报称，维持江南布衣（03306）“买入”评级，FY26-28公司收入预测60.04/63.96/68.06亿元，同比增长8.21%/6.53%/6.41%，归母净利润预测9.71/10.40/11.15亿元，同比增长8.72%/7.08%/7.24%，对应FY26-28年EPS预测为1．/1.9286/2.09元，26年2月26日公司收盘价20.08港元对应PE为9.4/9.1/8.3X。

　　华西证券主要观点如下：

　　事件概述

　　FY2026H1公司收入/净利润/经营活动现金流33.76/6.76/9.96亿元，同比增长7.0%/11.9%/21.1%；上半财年政府补助为5021.1万元、剔除政府补助影响后的净利润为6.26亿元、同比增长15.5%。公司宣派中期股息每股0.52港元，股息率为5.18%。

　　LESS恢复较快增长、速写延续弱势，线上加速增长

　　（1）分品牌来看，FY2026H1 JNBY/速写/jnbyby

　　JNBY/LESS/新兴品牌收入分别为18.60/3.89/4.95/3.94/2.37亿元，同比增长5.7%/0.4%/4.1%/16.3%/22.4%，门店数量分别为992/297/527/271/54家，同比增长3.3%/-6%/1.9%/4.6%/3.8%，店效分别为187/131/94/145/440万元，同比增长2.2%/6.5%/2.2%/10.7%/18.0%；男装品牌速写在低基数基础上仍延续弱势、关店调整，和行业情况基本一致，而女装LESS则表现出开店和店效双恢复态势。

　　（2）分渠道来看，FY2026H1直营/经销/线上收入分别为11.80/14.42/7.53亿元，同比增长5.7%/0.3%/25.1%，直营/经销门店数分别为512/1651家，同比增长4%/1%，FY2026H1直营店效/经销单店出货分别为230/87万元/半年，同比增长1.3%/-1.1%；根据公司披露，FY2026H1线下零售店铺可比同店-2.2%。（3）截至2025年12月31日，会员所贡献的零售额占总额逾八成，同比持平；活跃会员账户数为59万个，同比增长9%；年购买超5000元的会员账户数逾34万个，增长3%。

　　毛利率及归母净利率上升

　　毛利率及归母净利率上升1.4/0.9PCT，归母净利率增速低于毛利率主要由于管理费用率和所得税费用率提升、财务收入下降。FY2026H1毛利率为66.5%、同比提升1.4PCT（1）分品牌毛利率来看，主品牌毛利率稳健：JNBY/速写/jnby

　　JNBY/LESS/新兴品牌毛利率分别为69.4%/67.5%/60.2%/70.5%/48.8%、同比提升1.8/2.0/1.8/1.7/-3.6PCT。（2）分渠道毛利率来看，直营/经销/线上毛利率分别为73.7%/61.0%/65.8%，同比提升0.1/2.0/1.6PCT；（3）2026H1归母净利率为20.0%、同比上升0.9PCT。从费用率看，FY2026H1销售/管理/财务费用率分别为32.4%/9.2%/0.17%、同比增加0.1/0.6/-0.17PCT，管理费用提升主要由于产品设计和研发部门开支增加。其他收益/收入占比提升0.47PCT，主要由于创业投资基金的公允价值变动收益增加，所得税/收入同比提升0.2PCT。

　　存货有所增长

　　FY2026H1末存货为10.2亿元、同比增长9.4%，其中制成品、委托加工材料、原材料分别增加3.2%/-30.8%/9.5%，应收账款为2.20亿元、基本持平，应收账款周转天数为9天、同比减少1天。应付账款为3.08亿元、同比增长29.2%，应付账款周转天数为44天、同比减少12天。

　　未来展望

　　短期来看，公司年初以来流水持续较快增长，公司的成长品牌及新兴品牌仍有较大开店空间，未来随着大店占比提升、多品牌集合店增加、低效直营店转加盟、粉丝经济带动离店销售等，店效仍有较大提升空间；中长期来看，粉丝粘性有望带动公司毛利率稳中有升、规模效应带动费用下降，有望带动公司净利率进一步增长。

　　风险提示

　　产品力不及预期可能会导致终端销售效率、销量、售罄率等不及预期；行业竞争加剧风险；新品牌增长不及预期风险；系统性风险。